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一、高质量内生添加的麻醉细分范畴龙头 1、财物重组深度绑定办理层利益

人福医药向宜昌人福办理层定增+配套融资购买宜昌人福办理层 13%股权。原人 福医药总裁兼宜昌人福董事长李杰担任人福医药董事长，原人福医药副总裁、葛店 人福董事长邓霞飞先生担任上市公司总裁。

现在重组后公司魂灵人物李杰持股份额约 6%(考虑配套融资后)，一起任职公 司董事长，理顺股权结构，深度绑定办理层利益;麻药最大分销商国药股份，持股宜 昌人福 20%，利益高度一致。机制理顺，多科室推行，成绩有望继续快速添加。2015-2019 年收入复合增速 17.8%，赢利复合增速 21.5%，2019 年收入 40 亿元，同比增速 28.3%，净赢利 11.3 亿元，同比添加 41.3%，成绩提速显着，且赢利端高于收入端增速。新冠疫情短期影响手术量，宜昌人福增速有减缓，估计 2021 年将康复。

收入构成:舒芬、瑞芬算计占比 68%，逐渐代替芬太尼，为收入首要来历，氢吗 啡酮、纳布啡放量敏捷，别离占比 4%、9%，估计未来占比将稳步进步。2、悉心研制，打造国内最强精麻药渠道

宜昌人福为麻醉镇痛范畴龙头，公司靠芬太尼赢得生计，靠瑞芬太尼、舒芬太尼 取得展开，而氢吗啡酮和纳布啡 2017 年归入国家医保后快速放量，为中期继续快速 添加注入动力。研制立异是第一出产力，公司活跃布局未来。麻醉镇痛范畴，宜昌人福活跃布局 麻醉镇痛新药、缓释片以及透皮贴剂等高端制剂，其间羟考酮缓释片、吗啡-6-葡萄 糖苷酸、舒芬太尼透皮贴等上市后有望成为出售额几个亿到十亿的大种类。公司活跃布局麻醉冷静范畴，从“麻醉镇痛”向“镇痛+冷静”大麻药拓宽，公 司现有麻醉冷静种类包含瑞马唑仑、咪达唑仑、右美托咪定等。2020 年 7 月，宜昌 人福与全球同步的 1 类新药——打针用苯磺酸瑞马唑仑国内获批上市，打破了全球 冷静药物范畴将近 30 年无立异药上市的局势。麻醉冷静研制管线丰厚，其间 1 类新药磷丙泊酚报产在审评。此外，2020 年 6 月，宜昌人福与四川大学华西医院签署“超长效局麻药”专利答应与合作开发技术合 同。此次签约答应的两项专利:一种季铵盐类化合物及其制备办法与用处和一种季 铵盐类化合物及其制备办法与用处，专利排他答应费用+合作开发合同金额为 2.5 亿。3、多科室推行&新品获批，成绩继续快速生长可期

1）、 芬太尼系列:获益 ICU 等多科室推行和手术量添加，有望继续快速添加

芬太尼系列镇痛作用是吗啡几十到上百倍，起效快、术后复苏快以及副作用临床 最常用麻醉镇痛药物。芬太尼、阿芬太尼、舒芬太尼和瑞芬太尼因为价格和临床作用 不同，满意不同人群和不同场景临床需求。芬太尼是最早上市的芬太尼类镇痛药，存在显着呼吸按捺作用，归于中低端麻醉 镇痛药，现在首要在二级以下医院运用。瑞芬和舒芬放量初期首要获益于对芬太尼 的代替，现在添加首要获益多科室推行和手术量的添加。瑞芬医保撤销手术麻醉限 制并归入 2018 版基药目录，瑞芬和舒芬在手术麻醉以外科室快速生长。2）、 氢吗啡酮:非手术科室镇痛潜力种类，代替吗啡

氢吗啡酮为宜昌人福独家种类，2012 年获批，首要在痛苦科和肿瘤科，与芬太 尼系列不构成比赛。未来商场首要代替吗啡，比较吗啡，镇痛作用好，副作用小，有 望逐渐代替吗啡。2016 年氢吗啡酮全球出售额约 2 亿美元，美国首要用在难治癌症 痛苦。国内癌痛患者首要以口服吗啡医治，但简单引发便秘，对晚期癌症患者带来极 大不方便。氢吗啡酮为打针剂，无显着副作用，国内用在癌痛范畴刚刚起步，有望逐渐 改动口服镇痛的理念。2019 年宜昌人福氢吗啡酮出售金额 1.5 亿元，同比增速 52%，2017 年进医保后 快速放量。2020 年新冠疫情影响出售，前三季度 PDB 样本医院出售额约 8000 万元， 同比增速约 12%，估计 2021 年氢吗啡酮有望重回高添加。

平等效能的氢吗啡酮单价是吗啡 6 倍左右，换算销量份额，现在氢吗啡酮用量 仅为吗啡 25%左右，且未来肿瘤镇痛理念的遍及，氢吗啡酮商场存较大空间。3）、 纳布啡:独家白处方麻醉镇痛药，商场空间超 20 亿

纳布啡为宜昌人福独家种类，2013 年获批，临床用于缓解各种疾病引起的中重 度痛苦，也可用于复合麻醉的辅佐用药，2017 年归入国家医保目录，2019 年出售额 3.7 亿元，同比增速 76%。

白处方镇痛药商场空间大，纳布啡和布托啡诺最具商场潜力。纳布啡镇痛作用接 近吗啡，且安全性高，为二类精神药品，其内脏镇痛作用好，十分合适妇产科镇痛， 在国外现已广泛用于术前镇痛和无痛分娩。纳布啡 2017 年归入国家医保后放量敏捷，2018-2019 年出售金额别离为 2.1 亿元、3.7 亿元，同比增速 90%、76%。2018 年国内住院手术 6172 万人次，同比添加 超 10%，依照 30%的浸透率，约 1852 万手术量用到纳布啡，假定单次手术运用 1.5 支，130 元/次，则商场空间挨近 24 亿元。地佐辛不在国家医保目录，依据现有医保 方针，估计未来 2-3 年内将逐渐退出 15 省当地医保，宜昌人福纳布啡有望获益。2020 年前三季度地佐辛和纳布啡同比增速别离为-11%、35%，新冠疫情影响下纳布啡依然 保持快速添加，估计 2021 年增速有望进一步进步。4）、 苯磺酸瑞马唑仑:超短效麻醉冷静，商场远景宽广

瑞马唑仑为超短效 GABAa 受体激动剂，临床用于结肠镜、胃镜治疗和全麻诱 导。结肠镜治疗三期临床与丙泊酚头仇人:(1)临床作用:瑞马唑仑与丙泊酚冷静成 功率适当，到达充沛冷静的时刻更短，患者复苏时刻短并且术后康复更快;(2)安全 性:无显着心肺按捺，不良反应发生率更低。与同类产品咪达唑仑比较，瑞马唑仑具 有起效快、复苏快、代谢快、不良反应少等临床优势，未来在无痛治疗冷静、全身麻 醉、ICU 冷静以及局麻冷静等范畴具有宽广的临床运用远景。

宜昌人福以 300 万欧元和后续出售分红从德国原研企业 Paion 取得我国区权益。 全球共 8 个国家和地区参加 Paion 的苯磺酸瑞马唑仑全球开发，标明其安全性、安稳 性等临床优势取得全球各大企业认可，现在我国、美国和日本等均已获批上市。此 外，国内恒瑞结构改造的甲苯磺酸瑞马唑仑 2020 年 1 月获批。

结直肠癌是我国第三大高发肿瘤疾病，每年发病量 39 万例左右，其间内镜筛查 是发现肠道肿瘤最有用的办法。《我国结直肠肿瘤早筛查战略专家一致》(2018)主张 将 40-70 岁人群作为结直肠癌早筛查目标，可是我国 50 岁以上人群承受肠镜查看的 份额很低，不到美国 1/4。我国结直肠癌发患者数约 39 万例，假定查看人水平做到美国 1/2，则每年约 1650 万检丈量，当时宜昌人福和恒瑞中标价别离为 160 元/25mg、266 元/36mg，假定未来 归入国家医保后宜昌人福产品价格 130 元/支，仅无痛结直肠镜查看商场规划超 20 亿 元。5）、 磷丙泊酚:全麻用 1 类新药，代替丙泊酚

丙泊酚为国内最大静脉麻醉剂种类。2019 年国内样本医院出售额约 15 亿元，放 大后终端商场规划 50-60 亿元，2015-2019 年复合增速 8.4%，2020 年前三季度受新 冠疫情影响，出售额同比下降 19%。2020 年末丙泊酚中长链脂肪乳被归入第四批国 家集采名单，未来丙泊酚新进入者或许其代替产品有望获益。

丙泊酚原研企业阿斯利康 1986 年研制上市，其专利早现已过期，但国内商场一 直被阿斯利康、费森尤斯卡比等外资操控，算计占到 75%商场份额。磷丙泊酚为丙泊酚前体，能在体内代谢发生丙泊酚，可有用处理丙泊酚积蓄毒性 的问题，更安全、冷静作用更强。磷丙泊酚为宜昌人福研制的 1 类新药，2018 年 10 月报产，现在在审评批阅阶段。

? 有用处理丙泊酚积蓄毒性的问题，更安全、冷静作用更强;
? 比较丙泊酚，运用磷丙泊酚的患者心率、血压更安稳;
? 丙泊酚为乳剂，磷丙泊酚为冻干，水溶性高，打针后无痛苦感。

磷丙泊酚原研企业是日本卫材，2008 年 12 月于美国商场获批，后来出售欠安退 市，首要和定位有关，国外磷丙泊酚定位是胃肠镜，而现在看胃肠镜方面与丙泊酚相 比没有优势。

宜昌人福磷丙泊酚三期临床挑选和丙泊酚的头仇人实验，挑选入组患者是全身 麻醉下进行外科择期手术且需求气管插管的手术患者。假定获批后磷丙泊酚代替 1/3 丙泊酚商场，估计未来终端出售额 15-20 亿元。

二、深耕专业化“学术推行”，组成强壮麻醉出售部队宜昌人福坚持专业化学术推行的出售战略，公司“学术推行”营销团队从 1998 年 4 个人，到 2012 年的 1200 人，再到 2020 年 3000 多人，且多科室推行的出售部队人 员继续扩大，是国内麻醉范畴专业度最高、出售才能最强的企业之一。

公司使用国内外闻名麻醉专家、学术带头人的影响，经过举行学术推行会、产品 研讨会、主题类论坛和专场、针对青年医师的有病例评论大赛、临床技术比赛、常识 比赛、培训班等丰厚多样的活动，教学临床运用常识等方式，努力进步底层麻醉医师 的专业本质，不只带动麻醉药出售继续快速添加，并且促进了国内医疗机构临床麻 醉水平的进步。2020 年宜昌人福选用线上和线下结合的学术推行形式。依据人福镇 痛 E 线揭露报导，2020 年公司大众号有记载的学术活动约 145 场，其间线上沟通近 100 场，其间阿芬太尼和瑞马唑仑学术推行场次别离为 45 场和 40 场，舒适化医疗主 题的学术推行活动 13 场。2020 年宜昌人福携手各培中心共展开麻醉与围术期医学科主任培训班 7 场，加 强各地医院与医院之间、医师与医师之间互动沟通，促进优质医疗资源下沉，一起推 进学科展开。

三、剥离非中心财物，归核聚集中心主业公司外延式并购导致负债规划和财政费用大幅添加，但部分新增财物的运营能 力并没有到达预期，2019 年公司财物负债率约 61%，有息负债规划 150 亿元左右， 引发融本钱钱添加，现金流受限等问题，2019 年公司财政费用 8.73 亿元。下降负债 率、优化债款结构是公司现在要点工作。剥离非中心财物回收现金偿还债款，优化债 务结构是下降负债率和财政费用的重要处理办法。归核化战略坚决履行，成效显著。2017 年公司敞开“归核化”战略，连续剥离非 中心医药财物，逐渐退出比赛优势不显着或协同效应较弱的细分范畴，继续优化业 务、本钱结构。公司连续剥离了河南人福、四川人福等区域性医药商业财物，其间出售四川人福 70%股权，买卖完成后收到 3.62 亿元股权转让款、回收子公司告贷约 3 亿元并削减有息债款约 10 亿元;出售华夏瑞德、北京玛诺、乐福思等非中心医药企 业;剥离了钟祥人民医院、黄石人福医疗办理公司、宏晟中医院、乐雅口腔、亿生健 康等医疗服务项目，累计回笼资金约 70 亿元。

归核化进程加快，2021 年有望成为财物剥离落地大年。人福医药新任办理层坚 持“做医药健康范畴细分商场领导者”的展开战略，乐福思等非中心财物加快剥离，我 们以为 2021 年归核化进程有望继续加快推动，未来非中心医药财物，包含金融、医 疗服务、亏本财物等有望择机出售，估计回笼资金 60-70 亿元。四、盈余猜测1 要害假定

宜昌人福:多科室推行&瑞马和阿芬等新品上市，估计 2019-2022 年收入端复合 增速 21%，净赢利端复合增速 26%，赢利增速高于收入增速。

Epic Pharma:新获批 ANDA 充分管线，估计 2019-2022 年收入端复合增速 20%， 赢利端复合增速 58%。

普克药业:软胶囊出产龙头企业，美国普克扭亏，武汉普克继续快速添加，估计 2019-2022 年收入端复合增速 23%，赢利端复合增速 23%。

葛店人福、新疆维药和武汉人福:估计 2019-2022 年收入端复合增速 9%、7%、 7%，赢利端复合增速 12%、10%、7%。

湖北人福、巴瑞医疗:商业操控展开规划，要点查核现金流，估计 2019-2022 年 收入端复合增速 7%、-10%，赢利端复合增速 11%、-23%。(2020 年新冠疫情导致 2020 年巴瑞成绩大幅下滑，估计 2021 年开端大幅好转)

其他(母公司费用和其他子公司等):2019 年财政费用有添加，财物剥离回笼现 金偿还债款+利率下行是趋势，估计 2020 财政费用同比根本相等，2021 年开端财政 费用有望大幅削减。

2 盈余猜测

人福医药为稀缺的不受方针扰动、成绩继续快速添加的麻醉范畴龙头。宜昌人福 麻药龙头位置安定，管线布局丰厚，且中心种类不受方针搅扰，估计未来三年收入端复合增速超 20%，赢利端复合增速超 25%。芬太尼系列获益多科室推行和量增 加，继续安稳添加，纳布啡和氢吗啡酮在术后镇痛和麻醉镇痛范畴浸透率快速进步， 新产品瑞马唑仑和阿芬太尼有望成为门诊查看和日间手术最佳的用药挑选。

坚决履行归核聚集战略，非中心财物剥离加快推动。2020 年商业财物四川人福 和非中心医药财物乐福思出售已落地，咱们估计 2021 年公司负债规划和财政费用有 望大幅下降;新办理层就任有望加快归核进程，后续宜昌妇幼、华泰稳妥、农商行等 其他非中心财物也有望剥离，财物负债表有望加快修正。

考虑乐福思财物剥离带来的投资收益和宜昌人福 13%股权并表 2 个月，估计 2020-2022 年净赢利别离为 11/15.5/19.5 亿元，对应 EPS 0.71/1/1.27 元，当时股价对 应 PE 别离为 39.7/28.3/22.4 倍。

麻药龙头，迈入高质量内生驱动的继续添加阶段，成绩存超预期或许。